Comment le remède est devenu le poison, ces politiques monétaires qui nous mènent de Charybde en Scylla.
15 septembre 2008, la banque d’affaire Lehman Brothers se déclare en faillite et de là se profile une réaction en chaîne dont la déflagration menace d’emporter l’ensemble du secteur bancaire. Nul besoin de revenir sur les causes de la dernière grande panique financière, tant cela a été documenté et analysé à travers de nombreux articles, livres et films.
Il peut cependant être utile de se pencher sur les mesures qui ont été prises pour répondre à cette situation de crise, car sans cela on ne saurait comprendre le mal, qui, depuis lors, ronge notre système financier et menace aujourd’hui de destruction sa pierre angulaire : la monnaie.
Pour contenir la chaîne de faillite qui menaçait le système financier américain, à l’automne 2008, la Fédéral Reserve a d’abord initié une atomisation des taux d’intérêts : de Janvier 2008, pic de la frénésie spéculative, à Janvier 2009 les taux de refinancements bancaires aux US sont passés de 5,25% à 0% [1]. L’absence de reprise économique notable a alors poussé les banquiers centraux à sortir de l’orthodoxie pour s’essayer à des innovations d’inspiration néokeynésiennes issues de l’expérience de la déflation japonaise, qu’on a eu, dans une démonstration édifiante de novlangue, l’outrecuidance d’appeler « assouplissement quantitatif », alors qu’il s’agissait en fait de faire tourner la planche à billet dans des proportions démesurées. Ainsi, entre 2009 et 2013 la FED a racheté des obligations pourries et des bons du trésor américain à leurs porteurs en échange de liquidités créées ex-nihilo pour un montant dépassant les 4Tn$ (4000 milliards) [2].
Entre-temps les effets de la débâcle se sont propagés outre-Atlantique ; et l’Europe, après avoir entrepris un premier ensemble de mesures — une recapitalisation de son système bancaire, supportée par les finances publiques des États membres et un abaissement drastique des taux d’intérêt (de 4 à 1%), qui, un temps parurent fructueuses, a, elle aussi, optée pour ces dispositions non-conventionnelles [3]. Emboitant le pas à Ben Bernanke, Mario Draghi a donc commencé dès Janvier 2015 à piloter le rachat d’actifs libellés en euro au rythme de 60 milliards par mois, avant de l’élever à 80 milliards mensuels. Dès 2016, le manque de titres de dette souveraine disponible à l’achat sur les marchés a alors incité l’italien à se tourner vers les bons émis par le secteur privé. En conséquence de ces dispositions, à la fin 2018, le bilan de la banque centrale européenne s’élevait à environ 4700 milliards d’euros, c’est-à-dire à peu près son niveau actuel.
Le Japon, qui était déjà enfoncé dans une déflation décennale, a eu recours à « l’assouplissement quantitatif » dès 2010, avec une accélération significative courant 2013, de sorte que le bilan de la Banque du Japon égale désormais le PIB nippon, à savoir 5200 milliards de dollars [4].
De leur côté, les pays émergents, au premier rang desquels la Chine, ont profité de la débâcle des pays du nord pour gonfler leur croissance par une impulsion de crédit d’une envergure autrefois inenvisageable. Il s’agirait de ne pas oublier que le « miracle chinois » repose sur un socle d’au moins 35Tn$ de dette, c’est-à-dire environ 250% du PIB [5].
Nos apprentis sorciers néokeynésiens ont été copieusement célébrés pour leur gestion de crise, car à en croire les « experts », ils auraient évité le pire et auraient réussi à relancer l’économie mondiale, en attestent les chiffres de la croissance planétaire, qui, depuis 2010, avoisinent les 3%.
Que les inégalités aient explosé conséquemment à une telle politique ; que le secteur bancaire, notamment en Europe, se trouve désormais asphyxié par le contexte de taux négatif ; que l’épargne des particuliers fonde comme neige au soleil ; que l’abaissement des taux d’intérêts à des niveaux jamais explorés dans l’histoire humaine, ait privé l’ensemble du marché d’un prix à l’aune duquel effectuer des évaluations financières sérieuses, encourageant ainsi les pires excès et favorisant une mauvaise allocation de capital : tout cela est absent du discours officiel des « experts », comme s’il s’agissait-là d’un tabou. Ils acceptent d’être tenus pour héros du sauvetage mais refusent de voir que la bulle qu’ils ont gonflé tel un canot de sauvetage menace de nous précipiter dans des abysses bien plus profondes que celles dont ils se targuent de nous avoir secouru. Il est difficile de savoir si le propagandiste s’est convaincu de son propre mensonge, ou si les huiles de la régulation financière mondiale connaissent la réalité mais n’osent l’assumer. Il y a probablement un peu des deux, mais ce qui est certain, c’est que le grand public mérite mieux que ces balivernes, notamment à l’heure où des craquelures apparaissent dans l’édifice.
A quoi ça sert un taux d’intérêt et pourquoi il est dangereux de jouer avec :
Si l’on veut comprendre l’abîme au bord de laquelle nos élites géniales nous ont acculé, il faut revenir aux fondements de la théorie économique : c’est là que se situe le péché originel.
A quelques exceptions près, les régulateurs financiers et les banquiers centraux sont le produit d’une éducation néokeynésienne ou monétariste. Ils se félicitent d’ailleurs de la diversité des opinions qui circulent dans leur milieu, tant ils pensent que ces deux écoles de pensée sont diamétralement opposées. C’est tragique, car cela les empêche de voir les points d’accord nombreux autour desquels ils s’unissent, et qui, de fait, constituent leur véritable angle mort. Le principal point de convergence entre ces deux théories se situe au sujet du rôle joué par les taux d’intérêts dans une économie monétaire de production. Pour les uns comme pour les autres, le taux d’intérêt définit le niveau de rentabilité minimal que doit présenter un projet économique pour obtenir financement. Si les taux sont à 2%, c’est que vous devrez dégager au moins 2% de rentabilité sur les capitaux investis pour que votre activité prospère, car, dans le cas contraire, vos revenus ne suffiraient à payer le service de la dette et vous feriez faillite ; telle est l’idée qu’ils entretiennent. Partant de là, ces doctrines préconisent donc l’abaissement des taux en cas de ralentissement économique, car ainsi des projets qui n’auraient pas été rentables autrement peuvent être entrepris et générer un regain d’activité.
Avant de critiquer cette conception, l’honnêteté intellectuelle nous oblige à signaler que ce point de vue est juste, et c’est d’ailleurs probablement ce qui fonde sa permanence dans les esprits. En effet, le niveau des taux d’intérêt fixe un seuil de rentabilité en deçà duquel les capitaux investis le seraient à perte.
Seulement, en s’en tenant là on manque l’essentiel de l’affaire, car, comme tous les prix, les taux d’intérêt réalisent une transmission d’information : ils expriment la préférence entre le futur, toujours incertain, et le présent. De fait, en manipulant ces prix hors de leurs valeurs de marché, on induit les acteurs de l’économie à préférer certaines stratégies dans leur vie économique. Voilà schématiquement ce qu’ébauche une telle manipulation des taux d’intérêt à la baisse :
1) Le volume du crédit (c’est-à-dire la variation de la dette) croît, entraîne un regain momentané de croissance ; et la capacité de production augmente.
2) Si l’économie est compétitive, comme c’est le cas dans une société mondialisée qui abhorre la frontière et le protectionnisme, les prix des biens manufacturés chutent du fait de la surcapacité de production, car les entreprises n’ont pas d’autre moyen d’accroître leurs parts de marché que de jouer sur les coûts et les prix. C’est d’ailleurs pour cela que les politiques actuelles des banques centrales, malgré leur aspect naïvement inflationniste, produisent des effets déflationnistes en ce qui concerne les biens manufacturés et les produits de première nécessité, c’est-à-dire ceux qui rentrent dans le calcul officiel de l’inflation. Ainsi, quand les banquiers centraux augmentent la liquidité et les facilités de crédit au prétexte que l’inflation est faible, soit ils se moquent de nous, soit ils sont idiots.
3) Partout où il n’y a pas de compétition, c’est-à-dire dans les secteurs monopolistiques et sur les marchés d’actifs, les prix montent. Les tombereaux d’argents imprimés échoient à Apple et non pas à Foxconn, car dans la chaîne de valeur c’est bien le software et non le hardware qui est insubstituable. Idem, l’immobilier augmente parce que l’accès à la propriété immobilière est facilité et que les banques essayent de récupérer en volume ce qu’elles ont perdu en marge du fait de la baisse des taux. L’effet inflationniste se ressent d’autant plus sur l’immobilier de luxe pour des raisons évidentes. Mutatis mutandis, sur le marché du travail : ceux qui ne peuvent être remplacés (cadres dirigeants, ingénieurs hautement qualifiés, etc.) obtiennent des rémunérations toujours plus élevées, là où, les salaires pour les emplois en suroffre (c’est-à-dire l’essentiel des emplois dans nos économies) stagnent voire baissent. Les frais de scolarité, les articles de luxe et autres biens et services qui ont pour fonction essentielle la distinction sociale, et qui ne fonctionnent que par l’érection de monopoles artificiels, enregistrent également une forte inflation. Or, comme les statisticiens de l’administration publique ont la commode habitude de calculer les indices d’inflation en excluant les biens que nous venons de citer, le coût de la vie peut continuer son ascension dans l’indifférence générale.
4) Le rachat de dette souveraine fait pression à la baisse sur les taux, et donc à la hausse sur les prix des obligations. Par conséquent le gouvernement, qui ne reporte au budget de l’État que le service de sa dette, n’a plus d’incitation à contrôler la dépense publique, ce qui n’est jamais une bonne nouvelle. Parallèlement, les épargnants ont l’impression de s’être enrichi puisque leur épargne, largement en obligations d’État européens par le truchement des assurances-vie, se valorise ; et, de fait, ils s’assoient rapidement sur le rendement que sont censés leur rapporter leurs bons. Seul bémol, comme les flux qu’ils perçoivent ne suffisent plus à payer leurs dépenses, ils se trouveront tôt ou tard contraints à vendre tout ou partie de leur capital, ce qui augure des ventes en cascade qui les laisseront tous bien plus pauvres qu’ils ne s’imaginaient l’être. Compte tenu du fait que la génération des baby-boomer, qui est la génération la plus nombreuse dans l’histoire et celle qui possède actuellement le plus d’actifs, va arriver, en moyenne, à l’âge de départ à la retraite d’ici 1 à 3 ans dans les pays développés, je vous laisse vous imaginer la catastrophe. On n’échappe pas à la démographie.
5) Très rapidement les prix ne veulent plus rien dire, donc les entrepreneurs et les investisseurs ne disposent plus d’aucune base à partir de laquelle faire des évaluations et il en résulte une allocation désastreuse du capital : rachat de leurs actions par les entreprises (environ 1Tn$ pour les US seuls l’année dernière), absence d’investissement direct dans la R&D, prolifération des opérations de rachat et de fusion, fusées pour aller passer ses vacances dans l’espace, éoliennes et voitures électriques qui ne sauraient jamais être rentable sans des subventions exorbitantes, infrastructures pour extraire du pétrole de roche mère que l’on va ensuite vendre à perte, etc.
6) La spéculation augmente également parce que la valeur des actifs augmente : on a plus de collatéral à mettre en gage et on a l’impression de s’être enrichi, donc on emprunte plus.
7) Les gestionnaires pour tiers qui ont des obligations de résultat plus ou moins garanties, comme les gestionnaires de fond de pension, n’arrivent plus à générer suffisamment de cash pour payer les flux qu’ils ont promis car le rendement des actifs peu risqué chute. Du coup ils se tournent vers des actifs bien plus risqués ; la dette argentine ou turque est préférée à la dette française ou britannique, ce qui ne manquera pas de ravir l’épargnant lorsqu’il s’apercevra en fin de cycle qu’il est l’heureux détenteur de bouts de papiers dont personne ne veut.
8) Dès le milieu du cycle, les entreprises qui ne dégagent plus de rentabilité sont immunisées contre la faillite parce que les banquiers qui les soutiennent refusent de constater leurs pertes. On est alors dans le monde merveilleux de M. Drahi où la dette d’hier est remboursée grâce à la dette contractée aujourd’hui. L’extension de cette logique se poursuivant, on assiste à la multiplication des compagnies zombies (environ 15% de l’économie aujourd’hui, si ce n’est plus) et très vite, derrière l’apparence prospère de l’économie, se construit un immense schéma de Ponzi.
9) Du fait de tous ces mécanismes, les inégalités explosent et les gens mènent des vies séparées. Au bout d’un moment « les gens d’en haut » et « les gens d’en bas » ne se comprennent plus, ce qui ne présage rien de bon pour le « vivre ensemble ». Cerise sur le gâteau, des intellectuels médiocres et envieux commencent à répandre avec succès leurs vulgates marxistes à peine réactualisées, pour nous expliquer que l’accroissement des inégalités est intrinsèque au capitalisme ; ce qui ne manque pas de convaincre la jeunesse désargentée et les bobos de gauche, tant et si bien qu’est alors élu un politicien au grand cœur. Celui-ci, après avoir promis à Pierre, un Éden financé avec l’argent de Paul, ne parvient qu’à réaliser la ruine de Pierre et de Paul, et les laisse donc sans autre choix que celui de se résigner à une vie d’assisté vécue au crochet de ce même État qui les a ruinés. Malgré l’insistance de la réalité à les discréditer, les thèses de ces « intellectuels », sont alors copieusement célébrées par la caste médiatico-universitaire, qui peut compter sur toute la puissance du ministère de la Vérité pour convaincre tous ceux qui, tant bien que mal, résistent à leur propagande. Finalement, le délire collectif prenant, tout le monde en vient à être convaincu que le problème c’est « cet état ultralibéral de la société », et cela achève de garantir la prospérité de l’État illibéral et de ses agents, au détriment de tous les autres. Comme dit l’adage : « On fait des chiens avec des fouets et des esclaves avec des cadeaux »
10) En fin de cycle, les ménages sont saturés de dettes et n’ont plus d’épargne, tandis que les entreprises, toutes aussi saturées de dettes, se retrouvent avec des stocks que personne n’a les moyens d’acheter. Patatras, la récession pointe alors le bout de son nez, les marchés dévissent, et dans la panique, on laisse le premier jean-foutre venu piloter la monnaie comme un livreur de pizza conduit son scooter, si bien que très rapidement, on en revient au point 1), prêt à faire un nouveau tour de manège. Dans la panique, nous acceptons sottement que le poison nous soit de nouveau administré en guise de remède.
Vous l’aurez donc compris, un banquier central c’est un type qui éteint un incendie en jetant de l’essence dessus, non pas par perversité, mais parce que c’est ce qu’on lui a appris à faire.
Il s’est formé un consensus quant au fait que la crise financière de 2008, aussi dite crise des subprimes, a été causée par un excès d’ingénierie financière irresponsable. Par conséquent, les régulateurs financiers n’ont pas compris que leur propension à considérer les taux d’intérêt comme des lignes de flottaison économique était également en cause dans l’affaire. Malgré cela, on pourrait donc s’attendre à ce qu’ils soient désormais plus vigilants à l’égard des innovations financières. Pourtant, si l’on s’appuie sur la littérature post-2008 proposée par les banques centrales et les divers offices de stabilité financière, on risque d’être déçu. Une fois de plus, il semble qu’ils aient manqué le coche et qu’ils n’aient pas vu les effets délétères que produisent les grandes innovations financières actuelles, au premier rang desquelles, les ETF et les fonds indiciel.
Pourquoi, et comment, les ETF et les fonds indiciels ont servi de catalyseurs aux bulles gonflées par les banques centrales :
Un ETF, ou Exchange Traded Fund (fonds négocié en bourse), est un fonds qui réplique un indice. Le principe en est relativement élémentaire : comme il est difficile pour un investisseur de choisir, parmi les valeurs cotées, celles qui durant une période considérée vont délivrer une performance au moins égale à celle du marché dans son ensemble, on a eu la brillante idée de trouver un moyen pour lui permettre d’acheter un panier composé de l’ensemble des titres du marché, ou d’un indice qui en dérive. Au lieu de s’évertuer à deviner quelles seront les entreprises françaises qui réussiront en 2020, on a dorénavant la possibilité d’acheter un ETF CAC40 dont la performance sera exactement la même que celui de l’indice sous-jacent, ici le CAC40. Pour arriver à cela, une partie met en place un fonds, l’alimente avec des titres qui composent l’indice et pondère leurs proportions de manière à ce que le cours du sous-jacent égale le cours du fonds ainsi créé. Cette partie est le gestionnaire de fonds et elle a à charge de faire en sorte que cette égalité demeure. Pour y parvenir, elle va vendre ou acheter des titres sur le marché primaire à mesure que le cours du fonds s’écarte de celui du sous-jacent, et ainsi elle va pouvoir offrir au client un pari diversifié qu’il n’aurait pu prendre par ailleurs. Dans la pratique, cette gestion que l’on appelle « arbitrage » peut être automatisée à l’aide d’algorithmes et ne demande pas d’intelligence humaine, si bien que les frais de gestion d’un tel fonds sont bien inférieurs à ceux des fonds classiques.
Nous avons présenté le cas où un ETF réplique un indice dérivant du marché des actions, mais il existe des ETF pour à peu près tout : matières premières, indices de volatilité, segments de marché, etc. Du point de vue de l’investisseur, ce genre de produit est attractif, d’une part parce que les frais sont faibles, et d’autre part parce que de tels actifs facilitent les stratégies de diversification. Les fonds indiciels fonctionnent à peu de choses près comme les ETF, à la différence qu’ils présentent un ticket d’entrée minimum supérieur à leurs cousins.
Pour expliquer le problème que pose cette classe d’actifs, il nous faut préalablement ajouter quelques précisions quant à la manière dont les gestionnaires d’ETF et de fonds indiciels opèrent. D’une part il s’agit de remarquer que ce marché est hautement concurrentiel. Les gestionnaires d’ETF (Ishares, Lyxor,Vanguard, Deutsche Bank,etc.) se livrent une compétition acharnée au niveau des coûts. Chacun d ’entre eux peut facilement produire des fonds dont la composition est attractive, mais en aucun cas ils ne peuvent constituer un monopole sur une composition particulière : si un ETF marche chez le concurrent, on va probablement le copier, et alors seule la compétition par les coûts déterminera la sélection sur le marché.
Compte tenu de cette structure de marché, les gestionnaires de fonds sont incités à proposer régulièrement de nouveaux produits afin d’étayer leur offre et d’attirer ainsi un maximum d’investisseur, si bien qu’il existe aujourd’hui près de 7000 ETF différents [6]. Le problème étant, qu’il existe en réalité peu de titres financiers à partir desquels on va pouvoir constituer un fonds dont la gestion ne présente pas de risques. En effet, pour réaliser l’arbitrage en continu, les gestionnaires de fonds doivent s’assurer que les sous-jacents sont des titres reconnus, très liquides et performants. Dans le jargon on dit que les analystes ont un « rule set », c’est-à-dire un cahier des charges dont ils ne peuvent dévier lorsqu’il s’agit de choisir les titres qui pourront intégrer la composition d’un nouveau fonds. Une entreprise à très forte capitalisation, bien gérée et présentant une performance notable peut voir ses titres boudés par les gestionnaires de fonds de ce type au motif que le titre n’est pas assez liquide, et donc qu’ils s’exposeraient à un risque trop grand en l’intégrant dans un ETF ou un fonds indiciel. Une entreprise dont le capital est majoritairement détenu par la famille des fondateurs, par exemple, se prête très mal à servir de sous-jacent car il y a trop peu de parts flottantes, et donc le gestionnaire de l’ETF pourrait se trouver dans la situation inconfortable où il doit placer des ordres qui vont induire des distorsions sur le marché primaire. Pour éviter cette situation, les gestionnaires définissent en amont notre fameux « rule set » et s’y tiennent.
Il en résulte une surreprésentation de certains titres phares que l’on retrouve dans la majorité des ETF, comme par exemple les FAANG ou des entreprises comme Exxon. Ces titres ne sont pas surreprésentés parce qu’ils sont considérés comme des investissements intéressants, mais seulement parce qu’ils représentent une forte part de marché et présentent un profil technique qui rend la gestion des ETF plus facile, moins couteuse et plus sûre. Or, comme la fabrication des ETF a été industrialisée et que le marché s’est ouvert au point qu’il représente désormais près de 7000 milliards$ [7], ce qui équivaut à peu près à la capitalisation de l’ensemble du Dow Jones, une pernicieuse boucle de rétroaction s’est construite entre le marché des ETF et les marchés primaires : la demande pour les valeurs qui répondent au cahier des charges des gestionnaires augmente sous l’effet de l’investissement dans les ETF, donc leur cours augmente, et par voie de conséquence l’ETF semble performant et devient donc plus attractif ; cela attire alors de nouveau investissements et déclenche à nouveau le même enchaînement de cause à effet. Lorsque l’on arrive en fin de cycle, comme c’est le cas aujourd’hui, on observe alors un fort écart de valorisation entre certains titres phares qui tirent le marché à la hausse et d’autres titres, qui malgré de bons fondamentaux, ne sont plus achetés et donc sous-performent.
Or ce mouvement produit sa propre inertie : si la gestion active, c’est-à-dire le fait de choisir des actions sur lesquelles investir, décline en part de marché, le marché se retrouve essentiellement conduit par les flux provenant de la demande en ETF et donc certaines valeurs du marché, celles qui répondent au cahier des charges, sont favorisées pour de mauvaises raisons.
Au bout d’un moment les professionnels de la gestion active sont tous moins performants que leurs homologues de la gestion passive, car ils abordent le marché à partir d’une logique minoritaire. De fait, la gestion active est progressivement délaissée au profit de la gestion passive, et par conséquent, les valeurs de marché s’éloignent de plus en plus de leurs fondamentaux. En la matière, l’action des banques centrales n’aide pas, car la plupart des investisseurs, ayant compris que les banquiers centraux n’ont d’autre choix que de soutenir la hausse du marché, profitent de la situation en pariant sur une hausse globale du marché, ce qu’ils font en achetant les actions les plus plébiscitées, directement, ou indirectement par le biais des ETF.
Dans un marché conduit par de telles logiques automatiques, qui ignorent les fondamentaux économiques, l’irrationalité fait loi : il ne s’agit plus de déterminer quelles sont les entreprises bien gérées, mais seulement d’acheter les valeurs phares du marché ; d’où l’irrationnelle valorisation de titres comme Apple ou Tesla, entre autres. Dans une telle configuration, ces entreprises « élues » prospèrent quoi qu’il advienne puisqu’elles disposent de moyens de crédit et d’investissement toujours plus importants. Qu’il n’existe pas d’opportunité d’investissement pour éponger un tel afflux de liquidité ne pose d’ailleurs pas de problème : elles peuvent toujours gonfler leurs dividendes ou racheter leurs propres actions ; ce qui ravit le marché et anesthésie la vigilance d’investisseurs hypnotisés par la croissance des cours.
Ainsi, vous aurez compris que les ETF et les fonds indiciels ne sont pas nécessairement des maux en soi. C’est plus largement les politiques monétaires et le contexte de marché actuel qui en font des armes de destruction financière. La baisse drastique des taux tend toujours à détruire la fonction de réserve de valeur de la monnaie et encourage donc la spéculation, aussi il n’est pas étonnant que les périodes de taux bas correspondent aux périodes d’ingénierie financières les plus incontrôlées. Cette même logique, à laquelle l’on doit la bulle des subprimes d’hier, est à la base du gonflement actuel d’un marché des ETF, de sorte qu’il a atteint une taille critique, et est désormais mû par les effets inertiels autoentretenus que nous avons décrits succinctement. Pour l’instant le mouvement va dans un sens qui contente et les gestionnaires et les investisseurs, mais lorsque le marché s’infléchira, cette inertie risque de se retourner contre ceux-là même qui ont actuellement l’impression d’en tirer profit ; et il y a fort à parier qu’ils n’auront pas le temps de sentir le sol se dérober sous leurs pieds.
En soi, rien de nouveau sous le soleil. En partant d’hypothèses douteuses d’indépendance entre certaines variables, le système financier s’est laissé bercé par des raisonnements idiots qui l’ont conduit à industrialiser une ingénierie financière, dont l’effet a été de gonfler, au nez et à la barbe du régulateur, une gigantesque bulle. Bien entendu, tout cela au détriment du petit épargnant à qui l’on demandera d’essuyer les pertes lorsque la gravité financière rattrapera tout ce beau monde. En parallèle, les régulateurs financiers ont conduit des politiques qui, d’une part accentuent le désastre, et d’autre part font porter les conséquences de ces déboires sur les épaules des peuples. Ne nous y trompons pas, la trajectoire sur laquelle nous sommes engagés n’a que deux issues possibles, toutes deux désastreuses.
Les conséquences attendues de la gestion désastreuse des banquiers centraux :
Premier scenario, les banquiers rappellent les prêts et cessent d’émettre du crédit à gogo parce qu’ils sentent un retournement de cycle et ne veulent pas se retrouver en queue de peloton lorsqu’il s’agira de courir vers la sortie de secours. C’est ce qui s’est passé en 2008. Dans ce cas, les entreprises vont faire faillite en cascade, le chômage va exploser et les tensions sociales atteindront un pic, notamment parce que les États n’ont plus la marge de manœuvre budgétaire qui leur permettrait de contenir les effets d’une déflation par la dette. Ce scénario, quoique typique des crises précédentes, me semble peu probable pour la simple raison qu’il entrainerait la quasi-faillite des États providence modernes, et avec elle, la répudiation univoque du personnel politique. Si déflation par la dette il y a, les taux remonteront et des États surendettés comme la France et l’Italie ne pourront plus payer le service de leur dette. Les banquiers centraux en sont conscients et je ne les vois pas prendre un tel risque.
Reste le deuxième scenario, dans lequel les banques centrales défendent mordicus les bulles qu’elles ont gonflé. En réalité c’est déjà ce que l’on observe. En effet, il n’aura pas échappé à l’observateur avisé que les politiques des banques centrales sont désormais déclenchées par la variation des cours d’actif et non par les données provenant de l’économie réelle : dès lors que les taux de refinancement remontent, comme ce fut le cas en septembre 2019, ou que les cours des marchés d’action chutent rapidement, comme ce fut le cas fin 2018, les banques centrales font chauffer la planche à billet afin d’enrayer l’inflexion. Seulement à ce jeu-là, on risque bien plus gros. En effet, les politiques d’assouplissement quantitatif ont eu l’effet pervers de monétiser une grande partie des actifs qui s’échangeaient sur les marchés financiers. Par conséquent, la quantité de monnaie externe [8] dans le système bancaire atteint des niveaux records : en 2008, à la veille de la crise, les banques européennes, américaines et japonaises détenaient au total moins de 500 milliards $ en réserve, tandis qu’aujourd’hui ces mêmes réserves cumulées atteignent plus de 6000 milliards $ [9].
Quand l’expansion monétaire est conduite par le crédit, les faillites en chaîne dues à la récession s’accompagnent d’une destruction monétaire proportionnelle à la chute de la production. Mais lorsque l’expansion monétaire donne lieu à un afflux de monnaie externe, voilà qu’apparait le spectre de l’inflation. Pour l’heure cela ne pose pas de problème : comme cette monnaie est enfermée dans les comptes de réserve des banques, elle ne circule pas dans l’économie réelle comme contrepartie des biens et services échangeables. Mais, dans l’hypothèse d’un cygne noir financier, les agents se précipiteraient vers le cash, les banques ne pourraient leur refuser la conversion de leurs dépôts en cash et la monnaie externe abonderait dans l’économie réelle. Si un tel évènement de panique était déclenché par un phénomène d’ordre à causer des défaillances dans les supply chain et donc un choc de sous-production, on pourrait alors se retrouver en situation d’inflation sévère, voire d’hyperinflation.
On croit à tort que les crises inflationnistes sont toujours déclenchées par une émission monétaire trop lâche, alors qu’en réalité elles résultent le plus souvent d’un choc de sous-production, qui à son tour cause une mobilisation des moyens monétaires au service d’une enchère sauvage, des particuliers sur les biens de consommation commençant à manquer (nourriture, énergie, santé, logement, etc.), et des entreprises sur les intrants primaires de production. Le début d’inflation, et les tensions sociales qui en découlent, intiment alors les gouvernements à soutenir les conditions d’existence sociales des populations par de l’émission monétaire sans limite. Or, comme les banques centrales sont encore bien incapable d’imprimer un plat de lentille ou un baril de pétrole, cela échoue systématiquement à résoudre le problème, voire l’aggrave même, en entretenant l’accélération de l’inflation. C’est par exemple ce schéma que l’on retrouve à la source de l’hyperinflation allemande des années 20 : La France, en occupant la Rhénanie, région la plus industrialisée d’Allemagne, a privé son voisin germanique des éléments de base nécessaires à sa production (charbon, acier, minerais), ce qui a causé une contraction de la production outre-Rhin, à laquelle le gouvernement a maladroitement répondu par la planche à billet. La seule différence avec aujourd’hui, c’est l’ordre dans lesquels les évènements s’enchaînent : nous avons commencé par une impression monétaire irresponsable, aussi le potentiel d’inflation est déjà très élevé ; il ne manque qu’un évènement malheureux pour que la situation dégénère.
Ce cygne noir pourrait bien être le coronavirus. Fidèles à leurs postes, les banquiers centraux réagissent à l’évènement en annonçant des baisses de taux et des facilités de refinancement accrues. Cette fois-ci, ils sont plus discrets au sujet des rachats d’actif mais ne se privent pas non plus de cet artifice : entre le 26 février et le 4 mars, dans l’indifférence générale, le bilan de la FED a pris un embonpoint de 80md$, c’est-à-dire ce que la banque américaine absorbait jadis en 1 mois. Et ce n’est qu’un début ! Comme ce genre de stimulus n’aura absolument aucun effet durable, les banquiers centraux vont devoir passer le relais aux gouvernements qui useront du déficit fiscal pour tenter d’amorcer une relance. Compte tenu de l’État des finances publiques aux USA et en Euroland, le marché ne saurait avaler de telles quantités de bons à des taux aussi bas. Par conséquent, c’est les banques centrales, qui une fois de plus, devront monétiser la dette des États si elles ne veulent pas s’exposer à une remontée des taux. Tout cela devrait rassurer les marchés pour un temps … jusqu’à ce que les données de l’économie réelles ramènent tout le monde à la réalité.
Le coronavirus cause à la fois un choc de demande et un choc d’offre, ainsi, aucune politique monétaire ne saurait en atténuer les effets : la demande chute à cause des quarantaines et autres mesures destinées à contenir la crise, tandis que la production se resserre du fait de l’arrêt des activités, notamment en Chine et en Europe. Les effets du choc de demande seront les premiers à se faire ressentir et devraient obscurcir les perspectives économiques futures, comme on l’observe déjà avec l’effondrement récent des cours du brut. Or, comme ce choc de demande n’est pas dû à des contraintes budgétaires mais aux mesures de lutte contre la propagation du virus, un stimulus, qu’il soit monétaire ou fiscal, ne changera rien au problème. Idem pour le choc de production. Les banques centrales et les gouvernements n’ont pas le pouvoir d’imprimer des batteries ou des microprocesseurs, aussi il n’y a rien de positif à attendre de leur intervention. Les effets du choc de production se feront cependant ressentir avec un décalage : la sous-production actuelle n’a pas d’impact instantané parce que les entreprises ont de l’inventaire, mais d’ici quelques mois ces inventaires épuisés ne pourront être reconstruits et on en arrivera à des pénuries sur de nombreuses chaîne d’approvisionnement. Dans ce contexte, les entreprises vont se prêter à des enchères sauvages afin de sécuriser les intrants nécessaires à leur production et les plus fragiles feront faillite du fait de la hausse des prix résultante. Si on en arrive là, une dévaluation conséquente de l’euro, c’est-à-dire à une inflation importante, est à prévoir. Les politiques n’auront aucun moyen pour l’endiguer à court-terme et ils seront obligés, soit de faire un « reset monétaire » (bâtir un nouveau système monétaire international) ce qui ne se fait pas comme ça au lever du lit, notamment quand les banques centrales manquent d’or, comme c’est le cas aujourd’hui, soit de tenir une politique à la « Volcker » [10], c’est-à-dire de remonter les taux à des niveaux vertigineux afin d’éponger le surplus de monnaie en circulation, au risque de plonger par-là l’économie en récession. A l’image de ce que nous avons observé durant la crise des dettes souveraines en Europe, l’absence d’institutions viables et légitimes au sein de l’U.E. s’avérera un facteur aggravant de ce genre de crise. L’enchaînement que nous décrivons, pourrait d’ailleurs bel et bien mener à la mort de l’euro ; ce qui donne au moins une raison de se réjouir ! On pourrait s’attendre à ce que l’Allemagne, allergique à l’inflation par son histoire, sorte de l’euro et arrime le Mark à l’or afin de contenir l’inflation. C’est le seul moyen dont ils disposent pour restaurer la confiance dans la monnaie tout en gardant des taux relativement bas.
Conclusion :
L’optimisation du système productif mondialisé au cours des 30 dernières années s’est traduite par des gains substantiels de productivité. Cependant, l’épidémie du coronavirus, tout comme l’espionnage industriel chinois, qui a motivé les guerres commerciales de M. Trump, nous fait désormais réaliser qu’avec la mondialisation nous avons perdu en résilience ce que nous avons gagné en efficacité : la spécialisation de l’économie selon la logique des avantages comparatifs ricardiens induit des gains de productivité puisqu’il y a une amélioration de l’efficacité du système, mais cela vient au prix d’une ultra-spécialisation qui le rend vulnérable aux chocs géopolitiques et naturels.
En cette période de « démondialisation », où les peuples boudent la religion de l’internationalisme pour lui préférer le nationalisme ou le régionalisme, nous devons nous attendre à observer des restructurations dans les chaînes de production, dont les effets seront l’inverse de ceux produits par la mondialisation : plus de résilience mais des prix plus élevés. Le réchauffement climatique, le nationalisme renaissant et les épidémies sont des phénomènes qui risquent de déclencher des chocs de production et une baisse globale de l’efficience économique, ce qui, compte tenu de l’excès de monnaie externe dans le système, ne pourra conduire qu’à une sévère inflation ou à une refonte du système monétaire international.
Depuis la crise de 2008, les banques centrales ont tué à petit feu la fonction de réserve de valeur de la monnaie. Les chocs de sous-production et les tensions géopolitiques actuelles sont en passe de révéler les conséquences de cette « mort des milles coupures » qu’ils ont infligé à la monnaie. En restant investi dans les bons souverains ou en conservant de l’épargne libellée en monnaie souveraine, on s’expose désormais à de grands risques. Idem si l’on détient de l’immobilier ou des actions, dont le prix a été artificiellement gonflés par l’expansion monétaire incontrôlée de ces dernières années. Le seul moyen de se prémunir des effets néfastes de ces politiques monétaires est de détenir de l’or. Qu’on revienne à un étalon-or ou non, l’or sortira de cette crise monétaire comme il l’a fait durant les autres sur ces 5000 dernières années : renforcé. Quand cette débâcle que je décris se révèlera, nous chercherons des coupables. Nos élites useront de tout leur pouvoir d’influence pour blâmer le virus, les populistes, les étrangers ou je ne sais quel autre bouc-émissaire. Ne les croyez pas. Les seuls responsables de cette débâcle sont les membres de la classe politiques, qui, en s’entêtant à vouloir relancer une économie comme on relancerait un vieux moteur d’un coup de manivelle, nous ont engagé sur une voie qui ne pouvait que nous mener de Charybde en Scylla ; d’un piège déflationniste à un écueil inflationniste.
Notes et références :
[1] https://fred.stlouisfed.org/series/fedfunds
[2] https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL
[3] https://fr.wikipedia.org/wiki/Assouplissement_quantitatif
[4] https://www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/acmai/release/2020/ac200220.htm/
[5] https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.2
[6] https://www.statista.com/topics/2365/exchange-traded-funds/
[7] https://www.statista.com/topics/2365/exchange-traded-funds/
[8] La monnaie externe désigne la monnaie qui n’est pas créée par octroi de crédit au sein du système bancaire. On qualifie la monnaie créée par les banques commerciales de monnaie « interne » (au sens, interne au système bancaire), par opposition à la monnaie externe, qui elle, est gagée sur le passif de la Banque Centrale. Cette monnaie provient de la monétisation des déficits fiscaux et de la constitution de réserve des banques. En gros, la monnaie externe c’est le cash en circulation, plus les réserves bancaires. En cas de crise, la monnaie interne est éliminée : le non-paiement des dettes entraine l’insolvabilité des banques et donc la disparition des dépôts ; la monnaie interne en revanche, ne peut disparaître, aussi elle est beaucoup plus importante dans un scénario d’inflation ou d’hyperinflation.
[9]https://fred.stlouisfed.org/release/tablesrid=19&eid=20537#snid=20509 ; https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/mr/html/index.en.html ; https://www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/acmai/release/2020/ac200220.htm/
[10] Paul Volker est un ancien président de la FED, appointé par Jimmy Carter durant une période d’inflation soutenue, qui a décidé courageusement de combattre le phénomène en remontant fortement les taux de refinancement en 1979 puis en 1981 (environ 12% pour le refinancement au jour le jour, puis jusqu’à près de 20%). Ces mesures, entre autres facteurs, ont permis d’enrayer l’inflation, mais ont causé une importante récession.
Théo Mogenet, à Paris, le 09/03/2020